一、回顧2022年，需求不振供給收縮，行業(yè)筑底完成

1.1、地產(chǎn)端承壓明顯，浮法玻璃需求萎靡

玻璃生產(chǎn)工藝主要包括浮法、壓延法等類型。其中，浮法是將玻璃液漂浮在錫液表面，利用表面張力、重力及機(jī)械拉引力綜合作用成型，是目前產(chǎn)能最高的生產(chǎn)方式，下游主要應(yīng)用于地產(chǎn)、汽車、家電等領(lǐng)域，其中地產(chǎn)領(lǐng)域占比高達(dá)85%，是影響玻璃需求的主要市場(chǎng)。2015年后，隨著供給側(cè)改革及產(chǎn)能置換政策的推行，浮法玻璃新上產(chǎn)線大幅減少，供給主要受冷修及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線數(shù)量影響。壓延法是將玻璃液通過(guò)壓延輥輥壓成型，可通過(guò)在壓延輥上雕刻花紋生產(chǎn)壓花玻璃，主要用于光伏玻璃領(lǐng)域。目前國(guó)家對(duì)光伏玻璃新上產(chǎn)線不要求產(chǎn)能置換政策，壓延產(chǎn)能隨著下游光伏組件需求的爆發(fā)而快速增長(zhǎng)。

玻璃安裝處于地產(chǎn)施工流程后期。從項(xiàng)目開(kāi)工至安裝玻璃外墻大約需15個(gè)月時(shí)間（受樓層高度影響），從外墻安裝至竣工約需要4個(gè)月左右時(shí)間，理論上新開(kāi)工面積、竣工面積增速應(yīng)分別為玻璃需求增速的領(lǐng)先和滯后指標(biāo)。

2022年地產(chǎn)投資和開(kāi)工端承壓明顯，增速處于歷史低位。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，自2022年以來(lái)，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速逐漸下滑，全年房屋新開(kāi)工面積同比下降39.4%至12.06億平米。地產(chǎn)拿地速度大幅下滑，使得土地購(gòu)置面積增速下滑至歷史低位，未來(lái)一段時(shí)間房屋新開(kāi)工面積預(yù)計(jì)仍將維持下滑態(tài)勢(shì)。2022年購(gòu)置土地面積同比下降53.4%至1.01億平米。

地產(chǎn)竣工面積同比增速好于開(kāi)工端，2022年四季度起降幅有所收窄。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年房屋施工面積90.05億平米，同比下降7.2%；房屋竣工面積8.62億平米，同比下降15%。作為浮法玻璃重要的關(guān)聯(lián)指標(biāo)，竣工面積的下降亦拖累當(dāng)年玻璃的需求。在此背景下，國(guó)家在“房住不炒”框架下出臺(tái)了一攬子地產(chǎn)支持政策，需求端政策集中于部分城市放松限購(gòu)條件、房貸利率下調(diào)等，供給端政策集中表現(xiàn)為房企信貸融資、債券融資以及股權(quán)融資“三支箭”，側(cè)重于“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。2022年4季度起竣工面積累計(jì)同比降幅開(kāi)始收窄，拐點(diǎn)顯現(xiàn)。

1.2、下半年冷修加速，玻璃產(chǎn)量七年來(lái)首次下滑

2022年全年冷修42條，顯著高于過(guò)去五年水平。2022年上半年玻璃價(jià)格小幅上揚(yáng)，盡管3月份后開(kāi)始下降，但玻璃企業(yè)對(duì)下半年需求持樂(lè)觀預(yù)期，疊加上輪周期積累的充足現(xiàn)金流，上半年行業(yè)冷修數(shù)量較少，僅有10條；下半年起，隨著地產(chǎn)需求的持續(xù)萎縮，玻璃行業(yè)“金九銀十”未現(xiàn)，行業(yè)虧損明顯，玻璃企業(yè)特別是中小企業(yè)紛紛啟動(dòng)冷修計(jì)劃，下半年冷修32條。2018-2021年行業(yè)每年冷修數(shù)量保持在15條左右，2022年冷修規(guī)模與過(guò)去5年相比明顯增加。

2022年玻璃行業(yè)下行周期階段，新建復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線數(shù)量明顯降低，行業(yè)總產(chǎn)能收縮明顯。2022年行業(yè)僅新建2條產(chǎn)線，復(fù)產(chǎn)14條產(chǎn)線，合計(jì)增加產(chǎn)能1.23萬(wàn)t/d；而行業(yè)冷修42條產(chǎn)線，減少產(chǎn)能2.56萬(wàn)t/d。浮法玻璃產(chǎn)能自2022年下半年開(kāi)始快速下降，截止2022年底，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能15.83萬(wàn)t/d，同比下降8.7%。

在產(chǎn)能收縮明顯的情況下，2022年全年玻璃產(chǎn)量七年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。2022年全國(guó)玻璃產(chǎn)量10.12億重量箱，同比減少3.7%。2023年上半年全國(guó)玻璃庫(kù)存呈上升態(tài)勢(shì)，由年初的4000萬(wàn)重量箱的水平持續(xù)增加至8000萬(wàn)重量箱；下半年起，隨著供給側(cè)收縮，庫(kù)存有所下降，目前約為6500萬(wàn)重量箱，并處于持續(xù)降庫(kù)態(tài)勢(shì)中。

1.3、燃材料成本高企，玻璃價(jià)格觸底，行業(yè)出現(xiàn)虧損

玻璃上游主要包括燃料及原材料，成本合計(jì)可占玻璃生產(chǎn)成本的80%左右。目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)線使用較多的主要包括天然氣、重油、石油焦、煤制氣、煤焦油等燃料。其中，天然氣作為一種清潔傳統(tǒng)能源，主要用于中高端產(chǎn)線中，疊加環(huán)保趨勢(shì)趨嚴(yán)，其占比不斷增加；重油燃料熱值較高，幾乎沒(méi)有灰渣，便于自動(dòng)化操作；石油焦為煉廠焦化裝置副產(chǎn)物，其含鐵量較高會(huì)引起玻璃透光率的降低；煤制氣主要在河北地區(qū)使用，在燃燒過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生粉塵及氮硫化物的污染，未來(lái)將逐步被天然氣產(chǎn)線替代；煤焦油為煤焦化過(guò)程中的副產(chǎn)物，同樣需要關(guān)注氮硫化物污染的情況。原材料主要包括純堿、石英砂、石灰石、白云石、長(zhǎng)石等。由于重質(zhì)堿粒度與石英砂匹配，為了提高原材料混合均勻性，并減少純堿中氯化鈉對(duì)耐火材料的侵蝕，浮法玻璃一般采用重質(zhì)堿作為原料。此外，根據(jù)產(chǎn)品的特殊屬性，還會(huì)添加澄清劑、著色劑、脫色劑等輔助原料。

目前我國(guó)玻璃產(chǎn)線各類燃料均有一定份額，未來(lái)“煤改氣”趨勢(shì)將持續(xù)。目前，我國(guó)玻璃行業(yè)以天然氣為燃料的產(chǎn)線占比約為40%，以煤制氣為燃料的占比約為24%，以石油焦為燃料的占比約為16%。在燃料選擇上，企業(yè)第一要考慮供應(yīng)的穩(wěn)定性，例如我國(guó)北方地區(qū)煤炭資源豐富，過(guò)去多數(shù)企業(yè)選擇煤制氣或煤焦油；第二要基于玻璃品質(zhì)的要求，例如超白玻璃、汽車玻璃品質(zhì)較高，一般選用天然氣進(jìn)行生產(chǎn)；第三要考慮環(huán)保政策要求，例如華北地區(qū)新建、改造產(chǎn)線逐步實(shí)現(xiàn)從天然氣到煤質(zhì)燃料的替代。

在原材料中，純堿成本占比最高，石英砂需求量最大。石英砂單噸價(jià)格較低，波動(dòng)也相對(duì)較小，對(duì)玻璃生產(chǎn)成本的影響有限，而純堿在原材料成本占比中最大，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)亦較大，其價(jià)格波動(dòng)將顯著影響玻璃生產(chǎn)成本，進(jìn)而傳導(dǎo)影響玻璃價(jià)格。

天然氣、石油焦等燃料價(jià)格2022年呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。2022年受國(guó)際環(huán)境影響，能源價(jià)格持續(xù)上漲，我國(guó)液化天然氣價(jià)格從年初的3.3元/立方米最高上漲至最高5.3元/噸，近期有所回落；石油焦價(jià)格（以石家莊煉廠石油焦出廠價(jià)為例）從年初的1653元/噸，最高上漲至5月份3546元/噸，近期價(jià)格回落至2760元/噸。實(shí)際生產(chǎn)中，玻璃企業(yè)天然氣多來(lái)自管道氣，價(jià)格各地區(qū)有所差異，但在供應(yīng)緊張時(shí)期也會(huì)通過(guò)購(gòu)買LNG進(jìn)行補(bǔ)充，另外，管道氣價(jià)格在一定程度上也受國(guó)際市場(chǎng)LNG價(jià)格影響。

2022年全國(guó)純堿價(jià)格處于高位，原材料成本高于過(guò)去水平。受到光伏玻璃快速擴(kuò)產(chǎn)的影響，純堿需求自2021年起快速增加，價(jià)格亦隨之提升，2022年純堿全年均價(jià)2714元/噸，相比2018-2020年均價(jià)1765元/噸增加949元/噸。2019-2022年，全國(guó)玻璃年度平均價(jià)格分別為1566元/噸、1685元/噸、2519元/噸、1830元/噸。2023年一季度由于疫情導(dǎo)致淡旺季錯(cuò)亂，在下游經(jīng)銷商和深加工企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的推動(dòng)下，玻璃價(jià)格快速上漲，最高達(dá)到2380元/噸，漲幅接近20%；但隨著備貨結(jié)束，需求疲弱導(dǎo)致價(jià)格迅速回落至年初水平，并持續(xù)下降；2023年7月起，玻璃價(jià)格跌破1700元/噸，行業(yè)整體開(kāi)始虧損，冷修加速，之后價(jià)格維持在1600-1700元/噸低位震蕩。

玻璃行業(yè)2022年下半年起出現(xiàn)整體虧損，利潤(rùn)處于近年來(lái)最低水平。盡管目前玻璃價(jià)格與2019-2020年價(jià)格基本持平，但燃料端天燃?xì)狻⑹徒梗牧隙思儔A價(jià)格都相比2019-2020年有大幅增加，因而玻璃行業(yè)盈利能力顯著低于過(guò)去水平，行業(yè)層面不同燃料產(chǎn)線利潤(rùn)均出現(xiàn)虧損。

二、展望2023年，向下空間有限，向上彈性主要受需求影響

2.1、2023年竣工端有望率先復(fù)蘇

考慮到保交樓政策以及房企資金緊張緩解等因素，2023年竣工面積有望恢復(fù)。2018年以來(lái)，房屋新開(kāi)工和竣工面積出現(xiàn)了明顯的背離，即使2022年地產(chǎn)投資和新開(kāi)工面積負(fù)增長(zhǎng)的情況下，待竣工面積仍有較多的存量。2022年由于疫情、房企資金等因素影響，竣工面積同比下降15%。我們判斷2023年竣工面積與理論竣工面積的比例有望提升。一般新開(kāi)工指標(biāo)領(lǐng)先于竣工指標(biāo)兩年左右，我們定義前置兩年的新開(kāi)工面積為理論竣工面積。

通過(guò)計(jì)算2005年-2021年的比值可以發(fā)現(xiàn)，2005年-2011年間，統(tǒng)計(jì)竣工面積/理論竣工面積基本維持在80%-100%之間，兩者擬合關(guān)系較好；從2012年開(kāi)始，該比值出現(xiàn)驟降，由2011年的79.78%降至60.76%，且后續(xù)7年內(nèi)基本維持在50%-60%區(qū)間中；從2019年開(kāi)始，該比例進(jìn)入下行區(qū)間，2020年、2021年該比值分別為43.57%、44.64%，主要原因在于近三年資金鏈緊張以及各地管控措施，地產(chǎn)商交付能力下降。2023年竣工面積基本面與2016年趨勢(shì)相似，地產(chǎn)支持政策密集出臺(tái)，前期開(kāi)工面積有所下滑，有望共同帶來(lái)竣工面積與理論竣工面積比例的回升。

在上述假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年竣工面積將有所回升，假設(shè)統(tǒng)計(jì)竣工面積/理論竣工面積比例存在悲觀、中性、樂(lè)觀三種情況，中性假設(shè)為：2023年該比例回升至2020年、2021年的平均值水平44.11%；樂(lè)觀假設(shè)：2023年該比值加速回升，回升至2019-2021年平均值水平47.31%；悲觀假設(shè)：2023年該比值仍維持2022年預(yù)計(jì)水平38.42%。由此我們可以得到，在樂(lè)觀/中性/悲觀情況下，2023年竣工面積分別為9.40、8.77、7.64億平米，同比增速分別為9.13%、1.75%、-11.37%。

玻璃銷量增速指標(biāo)一般領(lǐng)先4-6個(gè)月左右。我們基于各月份庫(kù)存量、產(chǎn)量數(shù)據(jù)，計(jì)算各個(gè)月份玻璃的銷量數(shù)據(jù)，并將各月份玻璃銷量同比增速與房屋竣工面積增速數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。研究發(fā)現(xiàn)玻璃銷量增速指標(biāo)一般領(lǐng)先竣工面積增速指標(biāo)4-6個(gè)月，但由于中間經(jīng)銷商、深加工企業(yè)庫(kù)存?zhèn)湄浀牟町悾恍┰路莸臄M合程度存在偏差。

從竣工面積月度分布上看，竣工集中在12月。從往年月度竣工面積指標(biāo)看，四季度特別是12月為集中竣工的時(shí)間，以過(guò)去5年數(shù)據(jù)為例，四季度竣工面積占全年竣工面積的50.65%，12月單月竣工面積占全年竣工面積的32.88%。下半年竣工的項(xiàng)目基本是當(dāng)年采購(gòu)和安裝玻璃，從年度需求預(yù)測(cè)角度，使用當(dāng)年竣工面積預(yù)測(cè)當(dāng)年玻璃需求量比較符合實(shí)際。

分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，玻璃產(chǎn)能與當(dāng)年竣工面積相關(guān)度較高。2018-2021年，每萬(wàn)平米竣工面積對(duì)應(yīng)玻璃年產(chǎn)能平均比例系數(shù)為1.7。以此測(cè)算，2023年竣工面積同比增速在-20%、-10%、0%、10%、20%情景下，對(duì)應(yīng)玻璃產(chǎn)能需求分別為11.80、13.27、14.74、16.22、17.69 t/d。當(dāng)前玻璃產(chǎn)能約為15.83萬(wàn)t/d，基本位于竣工面積增速0%-10%對(duì)應(yīng)玻璃需求區(qū)間。

2.2、供給端仍有較多高齡窯爐待冷修

通過(guò)對(duì)在產(chǎn)窯爐進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)2023年仍有較多高齡窯爐待冷修。截止2023年1月底，行業(yè)在產(chǎn)窯爐15.83萬(wàn)t/d，冷修2.33萬(wàn)t/d，停產(chǎn)窯爐1.63萬(wàn)t/d。目前行業(yè)產(chǎn)能利用率低于80%。2015年玻璃行業(yè)供給側(cè)改革及產(chǎn)能置換政策推行，自此玻璃行業(yè)總產(chǎn)能進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，但目前仍有部分產(chǎn)線為2014年及之前窯爐，目前在產(chǎn)窯爐中9-10年窯齡產(chǎn)能占比17.40%，10年以上窯齡產(chǎn)能占比9.17%。由于玻璃產(chǎn)線在生產(chǎn)過(guò)程中耐火材料會(huì)隨時(shí)間逐漸損壞，另外玻璃液池底也會(huì)逐年沉淀出雜質(zhì)層，使得燃料消耗增大，熔化玻璃能力降低，成本增加，因此，一般玻璃窯爐的運(yùn)行周期為8-10年，之后需進(jìn)行冷修更換相關(guān)設(shè)備材料。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，9年以上在產(chǎn)窯爐產(chǎn)能合計(jì)為4.29萬(wàn)t/d，若需求持續(xù)疲弱，玻璃產(chǎn)能供給仍有收縮空間。

通過(guò)對(duì)冷修窯爐進(jìn)行分析，冷修產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)比例較低。一般情況下，企業(yè)在計(jì)劃冷修時(shí)間半年前會(huì)開(kāi)展耐火材料、相關(guān)設(shè)備的選取與訂購(gòu)，進(jìn)入冷修期后大約再需半年左右時(shí)間可完成產(chǎn)線更新，具備復(fù)產(chǎn)條件。2022年由于玻璃價(jià)格持續(xù)下降，大量產(chǎn)線由于虧損而被動(dòng)冷修，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在冷修窯爐中，8年以上窯齡產(chǎn)能占比僅為36.47%，6-8年、5年以下窯齡產(chǎn)能占比分布為24.24%、39.30%。被動(dòng)冷修產(chǎn)線一方面冷修前期工作一般未能開(kāi)展，另一方面由于資金緊張，部分產(chǎn)線“冷而不修”。因此，冷修產(chǎn)線2023年復(fù)產(chǎn)的比例預(yù)期不會(huì)超過(guò)50%；此外，冷修窯爐大多集中在2022年三、四季度，因此2023年復(fù)產(chǎn)窯爐實(shí)際產(chǎn)能貢獻(xiàn)不高。

2023年玻璃行業(yè)產(chǎn)能將受需求波動(dòng)影響。在樂(lè)觀情景下，玻璃需求旺盛，10年以上窯齡產(chǎn)線延遲冷修，2022年計(jì)劃內(nèi)冷修產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能上限16.68萬(wàn)t/d；在中性情景下，10年以上窯齡產(chǎn)線按計(jì)劃冷修，2022年計(jì)劃內(nèi)冷修產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能15.2萬(wàn)t/d；在悲觀情景下，9年及以上窯齡產(chǎn)線冷修，2022年計(jì)劃內(nèi)冷修產(chǎn)線延遲復(fù)產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能下限11.54萬(wàn)t/d。

2.3、從長(zhǎng)周期維度研判

2023年玻璃行業(yè)由于近年來(lái)成本變化較大，因此價(jià)格指標(biāo)無(wú)法直觀反映玻璃行業(yè)長(zhǎng)周期波動(dòng)。本研究構(gòu)建玻璃行業(yè)毛利率測(cè)算模型，基于行業(yè)平均水平產(chǎn)線的各燃料、原材料用量，不同時(shí)間各燃料、原材料單價(jià)計(jì)算玻璃行業(yè)各時(shí)期生產(chǎn)成本，在與當(dāng)期玻璃市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，可測(cè)算出不同時(shí)期玻璃行業(yè)平均毛利率水平，以示行業(yè)周期規(guī)律。

2008年-2022年15年間，玻璃行業(yè)共經(jīng)歷4輪周期，每輪周期時(shí)間約3-4年。（1）2008-2012：2008年受金融危機(jī)影響，地產(chǎn)竣工面積下降，玻璃行業(yè)量?jī)r(jià)承壓；2008年5月起，在政策影響下樓市復(fù)蘇走強(qiáng)，疊加前期供給收縮，行業(yè)毛利率快速提升至40%以上水平；但隨著玻璃產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，玻璃價(jià)格在2011年回落。（2）2012—2015：2012年玻璃行業(yè)供需矛盾有所緩解，需求層面房貸利率下行，部分城市減免契稅，但此輪周期地產(chǎn)需求弱于2008年，故周期頂點(diǎn)毛利率僅提升至20%左右；20113-2014年，玻璃行業(yè)的新點(diǎn)火產(chǎn)線大增，總產(chǎn)能進(jìn)一步過(guò)剩，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題持續(xù)加劇，行業(yè)整體虧損。

（3）2015-2019：產(chǎn)能置換政策落地，玻璃行業(yè)供給側(cè)改革開(kāi)啟，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，行業(yè)毛利率提升至20%水平，盡管2018年后竣工交付節(jié)奏放緩，需求有所減弱，但在產(chǎn)能限制的大背景下，玻璃行業(yè)毛利率回落幅度明顯低于前兩輪周期。（4）2019-2022：2019年起，行業(yè)冷修高峰、竣工高峰逐步來(lái)臨，行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求，價(jià)格大幅攀升，毛利率一度超過(guò)50%；2022年房企資金壓力加大，竣工結(jié)構(gòu)明顯放緩，全年竣工面積增速同比-15%，行業(yè)毛利率回到2014年的低點(diǎn)水平。

通過(guò)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)通過(guò)竣工面積和行業(yè)產(chǎn)量的相對(duì)變化可判斷周期走勢(shì)。通過(guò)對(duì)2015-2019、2019-2022年玻璃月度累計(jì)產(chǎn)量增速和累計(jì)竣工面積同比增速數(shù)據(jù)對(duì)比，可解釋兩輪周期的規(guī)律。展望2023年，盡管需求端自2022年8月起已出現(xiàn)拐點(diǎn)，但由于玻璃產(chǎn)量還在高位，實(shí)際竣工面積仍處于低位，難以促進(jìn)價(jià)格上行，但演繹至2022年底，玻璃產(chǎn)量明顯回落，玻璃庫(kù)存開(kāi)始下降，價(jià)格底部回升態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)。

通過(guò)復(fù)盤周期，我們認(rèn)為2023年玻璃行業(yè)有望迎來(lái)上行周期，毛利率提升幅度將受到下游竣工需求的直接影響。（1）若需求增速延續(xù)2022年疲軟態(tài)勢(shì)，行業(yè)仍需進(jìn)一步冷修收縮產(chǎn)能，毛利率將處于0%波動(dòng)，在原材料、燃料價(jià)格維持2022年高位情況下（高成本情景）玻璃價(jià)格約為1776元/噸，在玻璃價(jià)格原材料、燃料價(jià)格回落至2020年情況下（低成本情景）玻璃價(jià)格約為1421元/噸。（2）若竣工面積增速恢復(fù)至0%-10%，當(dāng)前供需基本平衡，玻璃行業(yè)毛利率有望恢復(fù)至2016-2018年平均水平，約為20%，在高成本和低成本情景下玻璃價(jià)格分別提升至2220元/噸、1777元/噸。（3）若竣工面積增速突破10%，玻璃行業(yè)將出現(xiàn)供不應(yīng)求，玻璃價(jià)格毛利率有望達(dá)到40%，在高成本和低成本情景下玻璃價(jià)格分別提升至2960元/噸、2369元/噸。當(dāng)前玻璃均價(jià)1660元/噸，未來(lái)有很大上漲空間。

三、重點(diǎn)企業(yè)分析

3.1、雙龍頭格局形成

浮法玻璃行業(yè)呈現(xiàn)四梯隊(duì)格局。第一梯隊(duì)為信義玻璃和旗濱集團(tuán)，產(chǎn)能分別為2.82萬(wàn)t/d、1.81萬(wàn)t/d，兩家龍頭在全國(guó)及海外布局多個(gè)基地，2021年兩家公司浮法玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為179.12億元、124.19億元，顯著領(lǐng)先于其他公司；第二梯隊(duì)包括南玻、玉晶、金晶、中玻、福耀、耀皮等企業(yè)，除福耀玻璃主營(yíng)汽車玻璃業(yè)務(wù)外，其他公司玻璃產(chǎn)線均以生產(chǎn)建筑浮法玻璃原片為主，二梯隊(duì)企業(yè)在全國(guó)一般擁有2-5個(gè)基地，產(chǎn)能大約在5000-8000t/d；三梯隊(duì)則為集中在河北沙河以及湖北兩大浮法玻璃生產(chǎn)基地，企業(yè)在當(dāng)?shù)負(fù)碛幸患疑a(chǎn)基地?cái)?shù)條產(chǎn)線，產(chǎn)能多在1500-4000t/d；四梯隊(duì)則是分散企業(yè)，往往僅擁有1-2條小產(chǎn)線，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。

龍頭公司毛利率顯著領(lǐng)先于其他公司，未來(lái)行業(yè)格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。目前，信義玻璃、旗濱集團(tuán)產(chǎn)能占比分別為14.8%、9.5%，相比于光伏玻璃格局較為分散（信義光能和福萊特合計(jì)產(chǎn)能占比超過(guò)50%）。原因有三：第一是浮法玻璃技術(shù)較為成熟，產(chǎn)線興起較早；第二是浮法玻璃下游需求較為分散，而光伏玻璃下游需求目前主要集中在東南沿海地區(qū)，有利于大規(guī)模產(chǎn)線和企業(yè)的形成；第三是光伏玻璃需求快速增長(zhǎng)期在2018年之后，當(dāng)時(shí)我國(guó)已開(kāi)啟供給側(cè)改革，對(duì)高耗能產(chǎn)線的能耗指標(biāo)審批較為嚴(yán)格，龍頭更加容易獲得指標(biāo)提升市占率。

對(duì)于浮法玻璃行業(yè)而言，龍頭企業(yè)毛利率常年高于二梯隊(duì)10%以上，成為其能夠穿越周期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。過(guò)去幾年，信義玻璃在2018年-2020年期間分別收購(gòu)華爾潤(rùn)在江蘇張家港、廣東江門等產(chǎn)線及相關(guān)指標(biāo)，于2020年與中航特玻簽訂《重整投資框架合同》，增加海南基地4條產(chǎn)線，產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)展；旗濱集團(tuán)于2005年并購(gòu)重組株洲玻璃廠，進(jìn)入浮法玻璃行業(yè)；2013年收購(gòu)浙江玻璃，一躍成為國(guó)內(nèi)第二大浮法玻璃企業(yè)。我們認(rèn)為在產(chǎn)能置換政策限制下，行業(yè)總產(chǎn)能將保持穩(wěn)定，在每輪下行周期中，部分企業(yè)產(chǎn)線由于經(jīng)營(yíng)不善或退出市場(chǎng)，龍頭企業(yè)有望在此過(guò)程中進(jìn)一步提升市占率。

通過(guò)對(duì)2022年龍頭企業(yè)冷修及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線的情況梳理，可以看出龍頭企業(yè)的冷修節(jié)奏基本不受行業(yè)周期影響。從冷修產(chǎn)線窯齡看，兩家公司大部分冷修產(chǎn)線窯齡均達(dá)到10年，屬于計(jì)劃內(nèi)冷修；信義海南二線、蓬江二線是2020年對(duì)華爾潤(rùn)及中航特玻收購(gòu)后的產(chǎn)線技改升級(jí)，故窯齡較短。2022年旗濱共有三條產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)，這三條產(chǎn)線的冷修時(shí)間分別僅為4個(gè)月、6個(gè)月、5個(gè)月，亦說(shuō)明這三條產(chǎn)線均為計(jì)劃內(nèi)冷修。

3.2、旗濱集團(tuán)

旗濱集團(tuán)為國(guó)內(nèi)浮法玻璃龍頭企業(yè)之一，產(chǎn)能占比9.5%。公司于2005年收購(gòu)株洲光明玻璃集團(tuán)玻璃資產(chǎn)進(jìn)入玻璃行業(yè)，2013年收購(gòu)浙江玻璃，一躍成為國(guó)內(nèi)第二大浮法玻璃企業(yè)。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，公司在浮法原片基礎(chǔ)上，積極擴(kuò)展節(jié)能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等領(lǐng)域，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2021年，公司營(yíng)收達(dá)145.73億，同比增長(zhǎng)51.13%；歸母凈利潤(rùn)42.34億元，同比增長(zhǎng)133.41%。2022年，受下游需求疲弱影響，玻璃價(jià)格持續(xù)下降，公司業(yè)績(jī)短期承壓，2022年前三季度，公司營(yíng)收98.39億元，同比減少9.09%；歸母凈利潤(rùn)12.49億元，同比減少66.03%。

旗濱集團(tuán)以浮法玻璃原片生產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，2021年該項(xiàng)業(yè)績(jī)占比85%。此外公司積極擴(kuò)展深加工業(yè)務(wù)，占比逐年提升，已由2019年的7.19%提升至2021年的13.95%。公司原片業(yè)務(wù)毛利率受到市場(chǎng)價(jià)格影響較大，景氣度高點(diǎn)時(shí)，公司浮法原片毛利率可以超過(guò)50%，景氣度低點(diǎn)時(shí)，浮法原片毛利率下滑至20%以下。

（一）原片及深加工業(yè)務(wù)

公司在東南沿海及海外地區(qū)布局多個(gè)生產(chǎn)基地。目前，公司在福建漳州、廣東河源、湖南醴陵、浙江紹興、浙江長(zhǎng)興、浙江平湖、馬來(lái)西亞森美蘭州等建有浮法玻璃基地，在湖南醴陵、廣東河源、浙江長(zhǎng)興、浙江紹興、馬來(lái)西亞森美蘭州、天津建有節(jié)能玻璃基地，除浙江基地外，其他生產(chǎn)基地均配套建設(shè)了硅砂（普通砂、超白砂）礦。目前，公司浮法玻璃產(chǎn)能供給1.81萬(wàn)t/d。

相比于行業(yè)平均水平，旗濱集團(tuán)在浮法玻璃原片業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)大約為15元/重量箱，行業(yè)低點(diǎn)時(shí)仍可保持5元/重量箱的凈利潤(rùn)。成本優(yōu)勢(shì)主要包括以下幾個(gè)方面：（1）區(qū)位優(yōu)勢(shì)。由于玻璃具有一定的運(yùn)輸半徑，因此不同地區(qū)的玻璃價(jià)格有所差異。公司原片產(chǎn)地集中在華東華南等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、玻璃需求旺盛地區(qū)，市場(chǎng)價(jià)格高于全國(guó)均價(jià)。以2月2日價(jià)格為例，全國(guó)均價(jià)為1660元/噸，華東、華南地區(qū)價(jià)格分別為1751元/噸、1843元/噸，相比于全國(guó)均價(jià)高5.48%、11.0%，約為4.5元/重量箱、9.15元/重量箱。

（2）燃料優(yōu)勢(shì)。公司部分產(chǎn)線采用天然氣+重油+石油焦混燒，可根據(jù)價(jià)格波動(dòng)調(diào)整燃料配比，進(jìn)而降低玻璃生產(chǎn)成本的波動(dòng)。以漳州基地為例，三者占比分別為3:2:5，石油焦占比較高，燃料費(fèi)用有所降低。以純天然氣產(chǎn)線和公司混燒產(chǎn)線對(duì)比，后者由于燃料結(jié)構(gòu)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)5-7元/重量箱。

（3）原材料價(jià)格優(yōu)勢(shì)。公司積極布局上游石英砂儲(chǔ)備，在漳州基地、醴陵基地、郴州基地、河源基地均布局了石英砂產(chǎn)能，保障當(dāng)?shù)禺a(chǎn)線石英砂生產(chǎn)，從自供價(jià)格優(yōu)勢(shì)及運(yùn)輸費(fèi)用兩個(gè)角度降低了原材料采購(gòu)成本。除浙江基地外，其他生產(chǎn)基地均配套建設(shè)了硅砂（普通砂、超白砂）礦。目前集團(tuán)整體石英砂自供比例在70%左右。自供價(jià)格大約為40-80元/噸、市場(chǎng)價(jià)格大約為200元/噸。石英砂自供可以帶來(lái)4.2元/重量箱成本優(yōu)勢(shì)。旗濱集團(tuán)石英砂自供優(yōu)勢(shì)大約可以降低成本2.9元/重量箱。

龍頭企業(yè)擁有原材料集采價(jià)格優(yōu)勢(shì)，一般情況下純堿價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)低10%左右。在純堿價(jià)格2700元/噸的情況下，龍頭企業(yè)玻璃生產(chǎn)所需純堿成本比行業(yè)水平低2.73元/重量箱；在純堿價(jià)格2200元/噸的情況下，龍頭企業(yè)玻璃生產(chǎn)所需純堿成本比行業(yè)水平低2.22元/重量箱。公司近年來(lái)在深加工及高端玻璃板塊也取得突破，不斷提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司在湖南醴陵、廣東河源、浙江長(zhǎng)興、浙江紹興、馬來(lái)西亞森美蘭州、天津建有節(jié)能玻璃基地；此外，還在湖南醴陵建有電子玻璃生產(chǎn)基地、在湖南郴州、福建漳州等地新建中性硼硅藥用玻璃生產(chǎn)基地。

（二）光伏玻璃業(yè)務(wù)

隨著光伏玻璃需求的快速增加，公司積極向光伏玻璃領(lǐng)域拓展。公司首條光伏壓延產(chǎn)線于2022年4月在湖南郴州投產(chǎn)，2023年1月，公司第二條光伏壓延產(chǎn)線在漳州投產(chǎn)，目前具備產(chǎn)能2400t/d。此外公司在福建漳州、浙江寧波、浙江紹興、云南昭通、馬來(lái)西亞沙巴州在建光伏玻璃基地，在建8條產(chǎn)線9600t/d，將在未來(lái)兩年逐步投產(chǎn)，公司合計(jì)產(chǎn)能有望突破1萬(wàn)t/d，快速發(fā)展成為光伏玻璃行業(yè)第二梯隊(duì)公司。

旗濱在光伏玻璃生產(chǎn)上主要具備兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。第一，公司全部采用1200t/d大型窯爐，窯爐平均規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。大窯爐單噸能耗更低，天然氣成本低于百噸級(jí)窯爐，經(jīng)計(jì)算3.2mm玻璃單平米成本有望下降1.3元，毛利率相比于百噸級(jí)窯爐提升5%左右。第二，公司在湖南、云南、馬來(lái)西亞均提前規(guī)劃超白石英砂基地，成本有望下降約0.7元/平米，毛利率相比于石英砂外購(gòu)企業(yè)提升約3%。

3.3、信義玻璃

信義玻璃創(chuàng)建于1998年，總部位于中國(guó)香港，于2005年2月在港交所上市，是全球領(lǐng)先的綜合玻璃制造商，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2021年，公司營(yíng)收達(dá)250.82億，同比增長(zhǎng)58.65%；凈利潤(rùn)94.48億元，同比增長(zhǎng)74.80%。2022年，受下游需求疲弱影響，玻璃價(jià)格持續(xù)下降，公司業(yè)績(jī)短期承壓，2022年上半年，公司營(yíng)收120.28億元，同比增長(zhǎng)4.77%；歸母凈利潤(rùn)28.26億元，同比減少36.84%。

信義玻璃以浮法玻璃原片生產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，2021年該項(xiàng)業(yè)績(jī)占比67.6%。此外公司還擁有汽車玻璃、以及建筑深加工玻璃產(chǎn)品，業(yè)績(jī)占比分別為21.6%、10.8%。公司原片業(yè)務(wù)毛利率受到市場(chǎng)價(jià)格影響較大，2021年行業(yè)景氣度旺盛，當(dāng)年公司浮法原片毛利率達(dá)到53.8%，2022年上半年回落至34.3%；汽車玻璃盈利能力穩(wěn)定，毛利率穩(wěn)定在46%-50%之間；建筑玻璃受浮法原片市場(chǎng)影響相對(duì)較小，毛利率在38%-46%之間。

（一）原片業(yè)務(wù)

信義玻璃在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最活躍的珠三角（廣東深圳、廣東東莞、廣東蓬江）、長(zhǎng)三角（安徽蕪湖、江蘇張家港）、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)（天津、遼寧營(yíng)口）、成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)（四川德陽(yáng)）、北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)（廣西北海、海南澄邁）建立了大型國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基地，并積極推動(dòng)業(yè)務(wù)全球化和全球戰(zhàn)略布局，在馬來(lái)西亞馬六甲州建立了大型海外生產(chǎn)基地，合計(jì)產(chǎn)能2.82萬(wàn)t/d。目前，天津二線、蕪湖一線、江海一線、蓬江二線、海南二線處于冷修狀態(tài)，在產(chǎn)產(chǎn)能2.5萬(wàn)t/d。

相比于行業(yè)平均水平，信義玻璃在浮法玻璃原片業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)大約為15元/重量箱，行業(yè)低點(diǎn)時(shí)仍可保持5元/重量箱的凈利潤(rùn)。成本優(yōu)勢(shì)主要包括以下幾個(gè)方面：（1）區(qū)位優(yōu)勢(shì)。與旗濱集團(tuán)相同，信義玻璃的大部分產(chǎn)能均布局在東南沿海地區(qū)，其部分基地自有碼頭，原材料運(yùn)輸成本低于其他企業(yè)。公司原片產(chǎn)地集中在華東華南等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、玻璃需求旺盛地區(qū)，市場(chǎng)價(jià)格高于全國(guó)均價(jià)。以2月2日價(jià)格為例，全國(guó)均價(jià)為1660元/噸，華東、華南地區(qū)價(jià)格分別為1751元/噸、1843元/噸，相比于全國(guó)均價(jià)高5.48%、11.0%，約為4.5元/重量箱、9.15元/重量箱。

（2）產(chǎn)線規(guī)模優(yōu)勢(shì)。隨著玻璃生產(chǎn)工藝的提升以及窯爐的大型化趨勢(shì)，帶來(lái)單噸能耗的下降，降低生產(chǎn)玻璃所需的燃料使用量。信義玻璃大窯爐占比高，平均窯爐規(guī)模763t/d，高于旗濱集團(tuán)平均窯爐規(guī)模為676.92t/d，高于行業(yè)平均水平544.01t/d，單噸玻璃能源消耗量低于行業(yè)平均水平，進(jìn)而節(jié)省燃料成本。例如，信義900t/d產(chǎn)線單噸天然氣消耗量為159.7立方米，迎新550t/d產(chǎn)線單噸天然氣消耗量為171.0立方米。若以天然氣價(jià)格4.5元/立方米計(jì)算，生產(chǎn)成本可降低2.8元/重量箱（良率按90%計(jì)算）。

（3）燃、材料價(jià)格優(yōu)勢(shì)。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)全部產(chǎn)線使用天然氣的企業(yè)之一，由于公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)，每年有大量且穩(wěn)定的用氣需求，與相關(guān)公司開(kāi)展管道建設(shè)合作，享受管道直供氣價(jià)格優(yōu)勢(shì)。若按照0.5元/立方米價(jià)格優(yōu)勢(shì)計(jì)算，燃料成本優(yōu)勢(shì)在4.0元/重量箱左右。信義玻璃同樣擁有原材料集采價(jià)格優(yōu)勢(shì)，一般情況下純堿價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)低10%左右。在純堿價(jià)格2700元/噸的情況下，龍頭企業(yè)玻璃生產(chǎn)所需純堿成本比行業(yè)水平低2.73元/重量箱；在純堿價(jià)格2200元/噸的情況下，龍頭企業(yè)玻璃生產(chǎn)所需純堿成本比行業(yè)水平低2.22元/重量箱。

（二）汽車玻璃、建筑玻璃業(yè)務(wù)

汽車玻璃領(lǐng)域，信義是全球替換市場(chǎng)中最大的中國(guó)出口商。公司有60000多個(gè)汽車玻璃模具，客戶從公司一家就可以采購(gòu)到所需要的絕大多數(shù)替換玻璃品種；同時(shí)，公司銷售產(chǎn)品時(shí)全部包裝好并送到碼頭，綜合降低客戶采購(gòu)的難度和成本。此外，公司與大中華地區(qū)汽車保險(xiǎn)公司聯(lián)盟，保單認(rèn)可信義品牌的汽車玻璃。2021年公司汽車玻璃產(chǎn)量2082萬(wàn)片，同比增長(zhǎng)4.1%。未來(lái)，公司在北海和馬來(lái)西亞規(guī)劃建設(shè)汽車玻璃產(chǎn)線，每年產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)為5%-10%。建筑玻璃領(lǐng)域，公司在華東、華南、西南等地區(qū)布局深加工工廠，下游主要覆蓋一、二線城市，2021年公司建筑玻璃產(chǎn)量55萬(wàn)噸，以6mm厚板玻璃計(jì)算，建筑玻璃產(chǎn)量達(dá)到3600萬(wàn)平米。在該領(lǐng)域公司聚焦中高端市場(chǎng)，持續(xù)提升一、二線城市中高端建筑的市場(chǎng)占有率，并加大海外工程玻璃布局，每年產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)與汽車玻璃相近。

信義玻璃擁有多家聯(lián)營(yíng)企業(yè)。其中擁有信義光能23.25%的股份，每年信義光能等聯(lián)營(yíng)企業(yè)的部分凈利潤(rùn)以權(quán)益性投資損益的方式計(jì)入信義玻璃。信義光能為我國(guó)光伏玻璃龍頭企業(yè)，截止2022年底擁有光伏玻璃產(chǎn)能1.98萬(wàn)t/d，市占率超過(guò)25%；未來(lái)隨著我國(guó)光伏組件需求的持續(xù)增加，光伏玻璃市場(chǎng)將不斷擴(kuò)大。作為行業(yè)龍頭，信義光能憑借領(lǐng)先的產(chǎn)品良率、先進(jìn)的產(chǎn)線、優(yōu)秀的管理能力快速成長(zhǎng)，盈利能力顯著高于行業(yè)平均水平，在行業(yè)景氣度低點(diǎn)時(shí)，仍可保持25%-30%的毛利率。公司在江蘇、安徽、云南、馬來(lái)西亞等地區(qū)擁有超過(guò)1萬(wàn)t/d的儲(chǔ)備在建產(chǎn)能，未來(lái)公司的產(chǎn)能規(guī)模將持續(xù)提升。